提要
从1－2月份的金融运行整体情况来看，目前金融运行正处于健康平稳的发展阶段。
人民币仍然有一定升值压力，从中长期看，央行可能在市场预期不到的时候突然小幅调整人民币汇率。
如一季度末CPI及固定资产投资涨幅仍然偏高，不排除出台小力度全面紧缩政策的可能。
在两会无实质利好情况下，3、4月份Ａ股市场可能再度探底，并有创新低的可能，股票价值中枢进一步下移成为短期必然。
一、宏观经济形势
全国居民消费价格指数CPI发生反弹，但不构成紧缩依据。从1－2月份的金融运行整体情况来看，目前金融运行正处于健康平稳的发展阶段。前两月进出口贸易顺差带来人民币升值压力，但预计人民币汇率仍将保持稳定。
（一）宏观经济主要指标的变动趋势
1.由于春节假期的影响，2月份全国居民消费价格指数出现较大反弹。
2月份CPI比去年同月上涨3.9%，其中城市上涨3.6%，农村上涨4.5%。与1月份比，全国居民消费价格上涨1.8%。从1－2月份累计看，消费价格水平的变动尚在合理区间内。与去年同期比，1－2月份累计居民消费价格上涨2.9%。这个数值虽较去年11月的2.8%和12月的2.4%有所反弹，但主要是春节效应导致的，不构成政府出台紧缩政策的依据。同期工业品出厂价格虽有小幅回落，但原材料、燃料、动力购进价格等依然处于高位，比如原煤出厂价格同比上涨26.8%，这将推动电力价格上涨，电力价格上调很可能成为CPI进一步上升的新动力。通胀与通缩在不同产业领域内表现各异，这可能给央行制定货币政策造成困扰。
2.从1－2月份的金融运行整体情况来看，目前金融运行正处于健康平稳的发展阶段。货币供应量Ｍ2和人民币各项贷款增长平稳；中长期贷款增速继续高位回落，短期贷款和票据融资增速较低；货币市场利率水平较低；人民币汇率保持稳定。
（二）财政政策方面
我国已把财政政策的指导思想从扩张性转为宽严适度的、稳健的财政政策，以适应宏观经济变化和宏观调控需要。因而其具体财政措施将是新发国债和财政赤字规模的双下降、调整经济结构、推进税制改革和增收节支等。
1.长期建设国债和财政赤字是财政政策实施过程中最重要的指标。长期建设国债发行量的下降体现了财政政策的重大调整。根据《政府工作报告》，2005年长期建设国债将由上年的1100亿元调减到800亿元，全年财政赤字也由上年的3198亿元减少到3000亿元。但是这种下降不会对经济产生迅速的影响，因为政府同时增加了中央预算内经常性建设投资100亿元，因此降低国债发行规模和增加预算内经常性建设投资两者相冲抵，这体现了稳健财政政策的原则。
2.根据预算安排，2005年的财政赤字是从连续两年赤字均为3198亿元的高位开始下降，这也标志着我国财政赤字将自此步入一个渐进调整的下降通道。这种在传递松紧适度政策信号的同时求得渐趋中性的做法，是各国在由扩张性财政政策转向中性财政政策时的经验选择。预计同上年相比，赤字率将从2.5%下降到2%，赤字占财政收入比例比上年下降1.8个百分点，这也是稳健财政政策的具体体现。将赤字率降低，这也反映着目前防范公共风险的客观要求。
3.2005年将继续执行并出台一系列财税优惠政策加大农业、教科文卫、社会保障、环境保护和生态建设等基本项目的投入，这将对财政产生巨大压力，实施稳健的财政政策会面临现实困难。
（三）货币政策方面
1.2005年货币政策将继续保持连续性和稳定性。《2004年第四季度中国货币政策执行报告》表明，货币信贷预期目标是狭义货币供应量Ｍ1和广义货币供应量Ｍ2均增长15%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。可见中国人民银行将继续执行稳健的货币政策。
2.前两月进出口贸易顺差带来人民币升值压力。今年1至2月，我国外贸进出口较去年同期增长了21.7%，累计实现贸易顺差111亿美元。但顺差主要来自于欧美贸易，逆差来自于日本和亚洲各国，显示我国的外贸为典型的加工型贸易。这种贸易顺差的扩大虽使我国人民币面临升值压力，但贸易顺差主要是由于我国特殊的外贸结构导致的。进出口贸易顺差带来人民币升值压力。这种从亚洲国家进口的零部件和半成品经加工后再出口美欧的典型加工型贸易导致的人民币升值的基础并不扎实；另一方面，由于我们是采用盯住美元的固定汇率制度，美元贬值意味着人民币通过美元将对其他货币也贬值，换言之，人民币仍然有一定升值压力，从中长期来看，央行可能在市场预期不到的时候突然小幅调整人民币汇率。
3.人民币汇率仍会保持稳定 （1）作为人民币资产吸引力风向标的香港股市与投机性资金的囤积地上海房地产市场的热度均在下降。香港股价今年的下跌表明，一些希望从人民币升值中获利的投资者正在将资金撤离香港。上海房价上涨的部分原因是，人们认为人民币升值再加上市场对高档住房需求的不断增长将使投资房地产的人获得双重收获。但自中国2004年年底上调利率后，上海的房地产交易量已大幅下降。可见投资者们越来越怀疑人民币汇率短期内会扶摇直上，人民币保持稳定的可能性很大。 （2）中国将开放资本账户，减轻人民币升值压力。开放资本账户将推动资金从中国流向国外，允许企业和个人投资海外，从而减轻人民币升值的压力。我们认为这一措施是中国政府向国际上发出的一个信号，表示人民币汇率的调整不会像许多人猜测的那样会很快发生。新措施意味着中国调整人民币汇率的日期更加遥远，这对期望中国近期调整汇率而获取暴利的货币投机商，可能是一个较大的打击。
二、金融形势报告
总体上看，金融运行比较平稳，由于受春节因素的影响，2月份CPI大幅反弹，仅就1－2月份的金融数据而言，并不直接支持央行立即出台新的紧缩政策。如果即将公布的CPI数据和固定资产投资数据较高，我们认为央行在一季度末、二季度出台小力度的全面紧缩政策的可能性依然存在。
在两会无实质利好的情况下，3、4月份Ａ股市场市场将再次探底，并可能再创新低，短期内股票价值中枢进一步下移。
（一）货币结构分析：
货币供应增速略有上升。
综合最近几个月的数据来看，货币供应的增速继续有所放松，这应该仍处在央行的目标范围。
（二）各种贷款余额及增长率分析
货币信贷增长率全面回落，新增信贷投放规模慢于市场预期。贷款结构继续优化。
2月份新增贷款投放规模明显减少主要是受春节长假因素的影响，值得注意的是，由于1－2月份累计新增贷款为3768亿元，同比少增852亿元，与我们按照今年央行调控目标2.5万亿元 测算的1－2月份累计信贷贷款规模基本一致，这表明，2月份信贷投放规模的明显减少已经矫正了1月份信贷增长偏快的趋势，同时，2月末Ｍ2月环比折年率也已回落到14.3%的水平，因此，综合1－2月份累计的数据来看，金融指标的运行与央行调控目标基本一致，并没有出现明显的过热或过冷现象。
（三）储蓄余额及增长率趋势预测
居民储蓄大量回流，储蓄存款稳定性有所增强。
2月份，居民储蓄存款增长率回升至15.5%，比1月份上升3.6个百分点，春节之后居民资金回流银行是储蓄存款增速回升的主要原因。另外值得注意的是，定期存款占比从2004年10月份开始见底回升，目前这一趋势仍在持续，表明储蓄资金稳定性有所增强。
（四）银行间市场分析
银行间市场人民币交易量同比减少，市场利率水平较低。
2月份我国银行间市场人民币交易比上月下降11.1%，比上年同期下降14%，明显低于去年同期水平。
（五）股市态势、股市政策及市场分析
1.2月份股市行情回顾与分析： 政策利好，股市反弹，走出低谷
在市场加速下跌可能引发券商破产潮的危机之前，管理层再次伸出援助之手，资金面利好陆续出台，解决股权分置的补偿预期逐渐形成，2月初市场在多项利好预期支持下展开绝地反击。与此同时，已有数据显示上市公司盈利状况优于预期。随着软着陆预期逐渐增强，关于宏观经济与上市公司盈利前景的不确定性因素得到消除，投资者的情绪转向乐观，基本面因素为反弹提供了强劲支持。
2.股市政策：对全流通高补偿的预期必须调整
积极稳妥地解决全流通问题，并通过解决全流通时给予流通股东高额补偿如今已成为投资者的精神支柱。我们也曾对全流通做过高额补偿的判断，但是经过一段时间对政策的观察和反思，我们认为对原来的判断必须作出调整，并提醒投资者特别要注意这一判断的变化。
（1）解决全流通问题今年肯定要破题，这一点判断没有改变
到目前为止，“国九条”中提出的各项政策措施都已陆续出台或破题，但是唯独“积极稳妥解决股权分置”没有任何政策出台，甚至还未破题（选择公司试点开始）。这是因为一方面市场对解决股权分置十分敏感，稍有不慎即会引起市场的大跌。另一方面解决股权分置十分复杂，以国资委为代表的非流通股股东与流通股股东一时难以找到共赢的方案，所以导致这个问题久拖未决。
但是我们认为，解决全流通问题今年肯定会破题。一是因为“国九条”出台以后，除全流通问题外，几乎所有的政策都破题或出台，证监会不可能单独留下全流通一个问题给市场以话柄，从而影响政府的信誉。二是投资者对解决全流通报有极大的期望。如果今年再不破题，维持投资者信心的最后一根精神支柱也倒塌了。
（2）对全流通的高补偿预期要作出调整，即使有补偿也不会太高
首先，绝大多数上市公司还是国有控股的公司，解决股权分置的补偿性方案的必须得到国资委的认可。但截至目前国资委都没有对补偿性方案给出明确表态。
本来证监会解决股权问题的思路是，通过与国资委成立一个解决股权问题的工作小组来商讨出一个统一的方案来解决股权分置问题。但是这个小组成立已近一年（去年4月底成立）没有任何消息。去年底传言，尚福林主席到过国资委去做演讲，提出含权股的慨念，也没有奏效。今年初，证监会要求各券商自己选择上市公司，并与上市公司一起提出解决股权分置问题的方案。为什么证监会解决股权分置问题由过去“自上而下”改为现在的“自下而上”？很显然，“自上而下”方案因为与其他部位的协调问题行不通。既然“自上而下”方案行不通，那么现在“自下而上”设计的方案如果以补偿流通股利益为核心也是难以获得国资委通过的。当然我们也不排除试点公司是民营企业，这样补偿性方案就无需获得国资委的通过，但是这也只能给市场带来炒作的机会，因为绝大多数国有控股的上市公司最终还是经过国资委这一关的。
其次中央已明确国务院国资委直属的189家大型国有企业不会减持其股权，而且还要“做大做强”。中央直属的大型国有企业是关系国计民生的优质企业、它们的国有股不减持，即使减持也只很难是补偿性减持，那么减持的只能是一些地方国资委持有资产质量不高的公司。不过这些公司非流通股减持的话，那么即使补偿也不可能太高。
总体而言，我们认为从管理层对解决股权分置问题的矛盾态度看，对全流通高补偿的预期必须调整。
3.影响3月份市场行情的主要因素
（1）“两会”未为市场带来实质利好，在此情况下市场存在再度探底可能，同时不排除再创新低的可能性，短期内Ａ股市场价值中枢下移。
（2）保险资金今后将成为影响市场走势的超级力量。截至2004年12月底，我国保险行业资产总规模达到1.18万亿元，保险资金直接入市可为证券市场带来可观的资金（目前可投资规模约达600亿元）。而中国保险市场仍然在保持非常高的速度增长，这意味着保险资金投资股市的后劲十分充足。尤为重要的是保险资金具有中长期性质，其进入股市有利于优化证券市场资金的生态结构，对稳定市场将发挥重要作用。
（六）债市态势及投资机会分析：
1.货币政策分析 （1）公开市场操作分析
2月份公开市场操作显示了节前投放节后回笼的特点，而银行间加权回购利率也显示了节前小幅攀升、节后持续回落的特点，2月份整体加权利率水平为2.04%，较1月份有所上升。 （2）上调存款准备金的可能性分析
我们认为，央行存在再次上调存款准备金的可能，二季度出台的可能性较大。
从前面的分析中可以看出，3月份公开市场操作的回笼压力比较大，如果仅靠发行票据达到货币调控目标，票据发行量预计增长27%，而其中1年期及1年以上的票据发行比例预计将从2004年的50%升至60%以上操作成本将继续上升，所以上调准备金率从而降低货币乘数不失为另一种选择。从时间上讲，二季度出台的可能性最大，因为无论是外汇占款还是2004年票据到期现金流，上半年的投放量都要高于下半年，并且一季度的信贷数据也是央行进行决策的重要依据，所以二季度无疑是政策最为敏感的时期。上调存款准备金率对债市的短期冲击不可避免，但2003年和2004年上调后国债收益率大幅上行的情形也很难再现。但我们认为，即使如此，国债收益率也很难像前两次那样出现50－100 ｂｐ的升幅，因为：（1）宏观经济环境已发生变化，经济增长总体再降温，信贷增速低于2003年下半年至2004年上半年时的水平，所以央行上调准备金率更多地以预防性目的为主，市场不会像前两次那样预期后续有一系列的紧缩政策出台；（2）前两次国债收益率的大幅上升伴随着 CPI的强劲反弹，并不仅仅是准备金率调整的结果，它只是起到导火索的作用；（3）前两次调整还有其他一些原因：2003年的调整有对2002年债市收益率偏低的泡沫挤压成分；而2004年的调整与交易所清查国债回购欠库违规问题导致资金链断裂的原因有关。所以国债收益率不应继续大幅上行，但短期受到的冲击不可避免。
2.投资机会 （1）国债市场收益率曲线分析：国债目前的收益率水平处于“高不成，低不就”的尴尬境地。
2005年1、2月份以来，交易所固息国债净价指数已回升至2004年3－4月大跌前后的中间水平（净价指数较全价指数更能准确反映收益率变化带来的回报）。从关键年限的收益率变化来看，向上和向下动力都显得不足。但我们认为，总体看来未来一段时间不利的因素居多：（1）2月份CPI由于春节因素出现反弹，而且近期油价上涨、4月份电价将上调等因素也会影响市场对未来价格走势的预期；（2）两会后政策处于一个敏感期，不排除央行上调存款准备金率的历史重演，市场也普遍预期二季度会加息；（3）票据发行利率有见底企稳的迹象，随着央行回笼货币力度的加大和新债供给上升，资金面宽松的状况在未来一段时间会逐渐改变；（4）交易所回购的质押库制度和开放式回购竞价撮合交易可能将于近期推出，增强卖空力量。尽管上述因素不一定对市场形成实质的负面影响，但在前期国债涨幅已较大的情况下，任何风吹草动都可能成为市场获利回吐的借口。 （2）转债市场分析
我们认为，股指有创新低可能，转债亦会受到影响，特别是高价转债和低价转债仍是持有和投资的重点。
三、钢材市场价格变化分析
2004年以来，钢材价格经历了“先上涨——再下降——持续上涨”这样一个过程。预计今年上半年铁矿石大幅度涨价将推动钢材价格上涨，其中高端、紧俏品种上涨的空间比较大。而到下半年，预计钢材价格将高位企稳。全年来看，钢材价格出现大起大落的可能性不大。
（一）去年以来至今年3月初钢材价格走势
根据钢铁工业协会公布的数据，在今年3月初钢铁综合价格指数为133.20点，相对于去年12月末的125.21点上涨6.38%，而相对于去年6月上旬的全年最低点107.93点增长23.41%。2004年以来，钢材价格经历了“先上涨——再下降——持续上涨”这样一个过程。
（二）钢材价格上涨的原因分析
1.市场需求是价格上涨的基本支撑力
支撑国内钢材价格持续上涨并保持高位的基本力量仍然是需求。钢铁业的走势与宏观经济的发展具有很强的关联性，只要宏观经济持续快速发展，钢材的需求就会稳定增长。2004年我国GDP增长率达到9.3%，各项投资需求旺盛，有力地支持了钢铁业的发展。
2.国内外形成内低外高价差，钢材的进出口形势发生了变化
2004年开始出现的“内低外高”的国内外钢材价差，使中国在国际钢材贸易中出现了多年少见的“进口降、出口升”的现象。随着钢材进出口数量对国内外价差的敏感度增强，国内钢材价格必将向国际价格靠拢。
据英国钢铁指数机构ＣＲＶ公布的指数显示，目前亚洲钢铁指数为144点，欧洲为167，北美为154，中国为135。与国际钢铁价格相比较，中国钢铁价格依然是世界上最具竞争力的。这种价格上的优势将拉动钢材出口的增长，抬高国内市场的价格。同时，随着国际市场价格的上涨，较多依赖进口的钢材品种的进口价格也大幅提高，国内外价格进一步接轨。
3.铁矿石等上游产品价格上涨逐渐成为钢材价格上涨的主要因素
随着中国钢铁产量的增长，铁矿石需求不断增加。由于国内铁矿石多为贫矿，每年大约40%的铁矿石依赖进口。2月28日宝钢正式宣布“被迫”接受71.5%的涨幅。2005年进口铁矿石在已有高位上进一步涨价已成定局。
除铁矿石外其它的上游产品，包括煤炭、废钢、铁合金、生铁等的价格均在高位持续运行，而船运、陆运的运输费用也大幅上涨。越来越明显的成本压力开始成为国内钢铁业的一个关键“作用力”。
（三）钢材价格持续上涨、维持高位对下游行业冲击较大
钢材价格保持较高的水平并且持续上涨给下游企业带来了巨大的压力。造船、汽车零部件、机械制造、铸造、家电、建筑等行业受到较大冲击。
造船业是这次涨价的最大的受害者。钢板采购成本在整船成本当中占有相当高的比重，这使得前两年接下大量订单的中国船厂面临制造成本超出原先销售价格的困难局面。
汽车整车受到的影响较小，但中小零部件供应商则压力很大。钢材涨价使得机械、家电、建筑等行业的赢利水平均出现相当幅度的下降。
（四）年内钢材的价格走势
预计今年上半年钢材价格总体上还会继续有所上涨，其中高端、紧俏品种上涨的空间比较大。而到下半年，预计钢铁价格将表现平稳。全年来看，钢铁价格出现大起大落的可能性不大。
今年国际市场上铁矿石价格大幅上涨已成定局由于铁矿石价格大幅上涨、“内低外高”的价格局面及国内强劲的需求，05年钢材价格将会继续上涨，大起大落可能性不大。
（北京大学光华管理学院 周春生 龚六堂 冯科)
